Döviz kuru yahut yaygın kullanımla ABD Doları (USD/TL) 2018 yılına 3,78 TL başlamış ve 19 Eylül 2018 tarihinde ulaştığı 6,32 TL’nin akabinde düşüşe geçerek 3 Aralık 2018 tarihinde 5,17 TL’ye gerilemiş, ardından tekrar yükseliş trendine girmiş ve 9 Kasım 2020 tarihinde bugüne kadar ulaştığı 8,48 TL düzeyini görmüştür. Bu tarihte iktisat idaresindeki top yekün değişimden sonra tekrar düşüş sürecine giren kur, 17 Şubat 2021 tarihinde 7,00 düzeyinin altına gerilemiştir. Mart ayında TCMB Liderinin beklenmedik bir halde misyondan alınması ile tekrar üst istikamette sert bir çıkış gösteren ve 8,34 düzeyini test eden kur, iki haftalık bir dalgalanma periyodundan sonra tekrar düşüşe geçmiş olup bugünlerde 8,10-8,20 aralığında seyretmektedir. Üç buçuk yıl içinde 3,78 – 8,48 aralığında dalgalanan kurdaki oynaklık % 120’yi aşmıştır.
Kurda aşağı ve üst istikametli sert dalgalanmaların oluşturduğu yüksek oynaklıklar; fiyatlama, beklentiler, yatırım vb. iktisadi faaliyetlerin sağlıklı, öngörülebilir ve istikrarlı bir tabanda oluşmasını engellemektedir. Kurdaki süratli artışlar enflasyon başta olmak üzere, ödemeler istikrarı, büyüme ve bütçe performansı üzerinde bir kısmı çabucak bir kısmı de gecikmeli olarak ortaya çıkan tahribatlara neden olmakta ve iktisadın temel dinamiklerini tehdit etmektedir. Öte yandan süratli yükselişler sonrasındaki düşüşler ise oluşan tahribatları kısa vakitte tamir edememekte ve iktisadın temel dinamiklerindeki güzelleşme süreci daha uzun bir vakte yayılabilmektedir.
Kur, yurt içi ve yurt dışı kaynaklı ekonomik ve iktisat dışı faktörlerden etkilenmektedir. Bu faktörlerden bir kısmı kur üzerinde direkt tesirli, bir kısmı ise sonlu seviyede tesirlidir. Kurda son üç yılda yaşanan yüksek oranlı artışlar ve dalgalanmalarda, aşağıda verilen iki temel faktörün TCMB rezervleri üzerinde oluşturduğu çok baskı tesirli olmuştur. Bunlar;
ABD ile yaşanan Suriye-Kuzey-Irak-PKK/YPG-Halkbank-S/400-Rahip Brunson başlıklı krizlerin 2018 Ağustos ayındaki tweet ile doruğa çıkmasının tesiriyle ülkemize sermaye girişlerinin yavaşlaması ve akabinde net çıkışların yaşanması ve
2020 yılında döviz girişleri ve ödemeler istikrarında yaşanan (Covid-19 salgını nedeniyle turizm gelirlerinde 25 Milyar USD civarındaki kayıp, altın ithalatında 15 Milyar USD civarındaki olağan dışı artış ve yurt dışı sermaye girişlerinin net çıkışa dönmesi ile 10 Milyar USD olmak üzere toplamda) 50 Milyar USD civarındaki daralmadır.
Öte yandan;
FED ve ECB başta olmak üzere gelişmiş ülke merkez bankalarının uygulamaya devam ettiği ve Covid-19 salgını nedeniyle yoğunluğu daha da artan bol likidite ve düşük faiz siyasetleri bağlamında finansal piyasalar ve emtia piyasaları ile gelişen ülke piyasalarına yönelik sermaye akımları,
Kasım ayı başında iktisat idaresinin yenilenmesi ve TCMB faiz siyasetlerindeki değişim ile birlikte yurt dışı sermaye girişlerinin yine başlaması,
2020 yılında döviz akışında yaşanan 50 Milyar USD civarındaki olağan dışı daralmanın çok daha düşük seviyelerde oluşacağı beklentileri,
ile kur aşağı taraflı bir seyir izlemeye başlamış ve yılı 7,35 ile tamamlamıştır. Yurt dışı sermaye girişlerinin tekrar başlaması, dış ticaret açığı ve ödemeler istikrarındaki olumlu beklentilerin tesiriyle kurda düşüş hızlanmış ve 17 Şubat 2021 tarihinde 6,93 düzeyine gerilemiş ve 2021 yıl sonu için 6,50 düzeyleri söylem edilmeye başlanmıştır. Bu olumlu trend devam ederken Mart ayında TCMB Başkanlığında beklenmedik misyon değişikliği, kurda tekrar üst ve sert istikametli artışlara neden olmuştur.
Döviz Kurunun Gelişimi
Döviz kurunda yaşanan yüksek artışlar ve dalgalanmaların iktisadın temel dinamiklerinde karşılığının olmadığı, kur düzeyinin gerçek bir ekonomik tabana dayanmadığı ve spekülatif atakların sonucu olduğu kamuoyunda tartışılmaktadır. Bu tartışmalara ışık tutmak hedefiyle milletlerarası gösterge niteliği taşıyan Gerçek Efektif Döviz Kuru yardımıyla TL’nin gerçek kıymetine yönelik tahlil bu yazının emelini oluşturmaktadır.
Yeni döviz kurlarının farklı ekonomik kriterler kullanılarak düzeltilmesiyle Gerçek Efektif Döviz Kuru Endeksi (REK) ismi verilen bir gösterge hesaplanmaktadır. Ülkelerin para üniteleri ortasındaki enflasyon farklarının düzeltilmiş halini de söz eden REK, iktisatların rekabet güçlerinin değerlendirilmesinde yakından takip edilen kıymetli bir makro ekonomik gösterge olup şimdiki kurun hangi oranda ekonomik yere dayandığını göstermektedir. REK’in 100 kıymetinin altında olması ve azalan bir trend izlemesi ithal malların fiyatlarının arttığı, yurt içinde üretilen mal fiyatlarının izafî olarak ucuzladığı ve ihracat pazarlarında rekabet gücünün arttığını tabir etmektedir. REK’in 100 pahasının üzerinde olması ve artan bir trend izlemesi ise ithal mal fiyatlarının izafî olarak ucuzladığı, yurt içindeki mal fiyatlarının yeniden nispî olarak pahalılaştığı, ithalatın avantajlı hale geldiği ve ihracatta rekabet gücünün azaldığı manasına gelmektedir. REK, TCMB ve milletlerarası yatırım bankası JP Morgan tarafından hesaplanmaktadır. TCMB tarafından yapılan TÜFE bazlı REK, Türkiye’deki fiyat seviyesinin dış ticaret yapılan 45 ülkenin fiyat seviyelerine oranının yüklü ortalaması ve dış ticaretteki hissesi temel alınarak hesaplanmaktadır. Kur ve REK ortasında asimetrik bir bağlantı bulunmakta, ekonomik ve politik risklerdeki artışlara bağlı olarak kurda yaşanan süratli yükselişler REK’in düşüşüne yol açmaktadır.
Gerçek Efektif Döviz Kurunun Gelişimi (TCMB ve JP Morgan)
Grafik 2 ve Tablo 1’de REK’in Ocak-2003-Mart 2021 devrindeki gelişimi yer almakta ve üç farklı vakit diliminde kıymetlendirilmektedir:
REK Dataları
I.Dönem (Ocak 2003-Nisan 2013): REK’in periyot ortalaması 100’ün üzerinde ve 112 civarındadır. Bir öteki tabirle TL istikrarlı ve güçlüdür. Ocak 2003-Mart 2021 ortasındaki on sekiz yıllık periyotta REK’in en yüksek kıymeti olan 127,7 ve kurun ise en düşük pahası olan 1,17 Aralık 2007’de ve bu periyot içinde gerçekleşmiştir. Nisan 2013 küresel finansal piyasalarda FED’in bilanço küçültme sürecinin başlayacağını açıklaması ile başlayan kaygılara ek olarak ülkemizdeki Seyahat Olayları ile başlayan gelişmeler bu periyodun sona ermesinde tesirli olmuştur. Bu periyodun son ayı olan Nisan 2013’de gösterge tahvil faizlerinin % 5’in altına düşerek en düşük seviyelerine gerilediği unutulmamalıdır.
II.Dönem (Mayıs 2013-Temmuz 2018): Devirde REK ortalaması birinci periyoda nazaran düşerek 100 kıymetinin çabucak altı olan 97,6 düzeyine gerilemiş ve TL’nin bedel kaybı süreci başlamıştır. Periyodun başlangıcında sonlu bir paha kaybına maruz kalan TL’deki zayıflama 15 Temmuz 2016’daki darbe teşebbüsünün akabinde hızlanmıştır.
III.Dönem (Ağustos 2018-Mart 2021): Periyot, Türkiye-ABD bağlantılarında yaşanan Suriye-PKK/YPG-Halkbank-S400-Rahip Brunson eksenli tansiyonlar ekseninde ABD Liderinin ülkemizi aleni olarak tehdit ettiği tweet krizi ile tepeye taşındığı Ağustos 2018’de başlamaktadır. Bu tarihten sonra kur süratle artarken REK tıpkı süratle gerilemeye başlamıştır. Alınan önlemler ile ülkemize mahsus bu politik riskin makro ekonomik istikrarlar üzerindeki tahribatı onarılmaya çalışılırken, 2020 yılında dünya ekonomilerini zorlayan Covid-19 salgını makro ekonomik istikrarlar ve doğal olarak kur ile REK üzerindeki olumsuz baskıyı artırmıştır. Kasım 2020’de iktisat idaresinin top yekün yenilenmesi ile kurda aşağı istikametli, Mart 2021’de TCMB Liderin beklenmedik halde değişimi ile de üst istikametli dalgalanmalar yaşanmıştır. Bu dalgalanma ile REK, TCMB tarafından hesaplanmaya başladığı tarihten itibaren en düşük bedeline 60,2 ile Kasım 2020’de ulaşırken devir ortalaması ise 71 civarındadır.
Ocak 2003 ile Mart 2021 ortasında ve üç periyoda bölünerek yapılan REK tahlillerinde, TL’nin maruz kaldığı olağan dışı paha kayıpları JP Morgan tarafından hesaplanan REK’te de net bir biçimde görülmektedir. JP Morgan’a nazaran TL’deki bedel kaybı TCMB tarafından hesaplanan bedel kaybından daha da fazladır. Her iki kurumun hesaplamalarına nazaran TL’nin paha kaybı 2018 ortasından itibaren hızlanmıştır.
Yazının gayesine uygun olarak; kurda 2018 yılından itibaren yaşanan yüksek artışlar ve dalgalanmaların tahlili için memleketler arası gösterge niteliği taşıyan Gerçek Efektif Döviz Kuru (REK) yardımıyla TL’nin gerçek pahasına yönelik bir kur hesabı yapılmaktadır. Hesaplanan bu kur, iktisat dışı faktörlerin tesirlerinin ihmal edildiği ve olağan koşullardaki kur düzeyini göstermekte ve “Adil Ekonomik Kur (AEK)”olarak isimlendirilmektedir.
Adil Ekonomik Kur (AEK) Hesabı
Tablo 2’de yer alan formüle nazaran 31 Mart 2021 tarihindeki 8,34 USD/TL kuru ve birebir tarihteki 65,71 REK dikkate alındığında “Adil Ekonomik Kur” 5,48 olarak hesaplanmaktadır. Bir diğer sözle USD/TL için 8,34 olan şimdiki kurun AEK bedeli 5,48’dir. Aktüel kura nazaran 2,86 TL olarak hesaplanan bedel kaybı, iktisat dışı faktörlerden kaynaklanan risk primi yahut risk köpüğü tabir edilmektedir. Bu risk primini oluşturan faktörlerin bir kısmı; FED-ECB faiz ve likidite siyasetleri, memleketler arası sermaye hareketleri, Covid-19 salgını, ülkemizdeki seçim süreçleri, ABD ile ortamızda yaşanan çok başlıklı problemler, ülke güvenliğine yönelik tehditler, temel makro ekonomik dengelerde bozulma ile iktisat idaresindeki ani değişikliklerin para siyasetlerinde radikal değişikliklere yol açabileceği kaygılarıdır. Bu faktörler yüksek risk primi bileşenleri olarak TL’nin pahasının aşınmasına ve şimdiki kur ile AEK ortasındaki farkın büyümesine neden olmaktadır.
Yeni Kur ve Adil Ekonomik Kurun Gelişimi
Grafik 5’e nazaran şimdiki kur ve AEK ortasındaki fark, hesaplamanın yapıldığı 2003 yılından küresel krizin yaşandığı 2008 yılına kadar +/- % 10’luk bir band içinde dalgalanmıştır. 2008 Küresel krizi ile birlikte fark % – 20’lere kadar ulaşmış lakin Şubat 2010’dan itibaren tekrar evvelki dönemdeki +/- % 10 bandına dönmüştür. 2017 yılı başından itibaren yüklü olarak ABD ile yaşanan meselelerin beslediği politik risklerin tesiriyle hak etmediği bir paha kaybına maruz kalmaya başlayan TL’de, Ağustos 2018’den itibaren bedel kaybı hızlanmış ve aktüel kur ile AEK ortasındaki fark giderek büyümüştür. 2017 yılı başlarında % 12’ler civarında olan fark, 2018 yılı III.çeyreğinden itibaren % 60’lara kadar yükselmiştir. Mart 2021 datalarına nazaran yeni kur 8,34 ile 5,48 olarak hesaplanan AEK ortasındaki fark % 52’dir.
Yazıda bahsi geçen aktüel kur ve AEK tariflerine ek olarak, sürdürülebilir kur (rekabetçi kur) ismiyle yeni kur kavramı ele alınmaktadır. Sürdürülebilir Kur;
Küresel Covid-19 salgınının dünya dış ticaretindeki daraltıcı tesirlerine karşın Türkiye’nin artan ihracat trendini destekleme ve ihracatın dünya pazarlarında rekabetçi gücünü müdafaa,
İthalatı özendirici olmaktan uzak tutabilme ve
Enflasyon denetimine ölçülü takviye sağlama üzere çok sayıda makro ekonomik göstergeyi dikkate alan
düzey olarak tanımlanmaktadır. Sürdürülebilir kur; tek bir bedel yerine enflasyon, dış ticaret, ödemeler istikrarı vb. kurun etkilediği ve kuru etkileyen makro ekonomik faktörler ile birlikte piyasa dinamiklerini de gözeten ve ölçülü bir dalgalanmaya müsaade veren dar bir aralık olarak hesaplanmaktadır.
Şimdiki Kur, Adil Ekonomik Kur ve Sürdürülebilir Kur
Biçim 1’de formüle edilen bu yaklaşıma nazaran; USD/TL için sürdürülebilir kur düzeyi 31 Mart 2021 tarihli bilgilere nazaran 7,6 – 8,1 aralığında hesaplanmaktadır. Kurun hesaplanan aralığın alt basamağın altına gerilemesi, ihracat, ithalat ve ödemeler istikrarı açısından olumsuz tesirlere neden olabilecek, aralığın üst bandını aşması halinde ise enflasyonu üst gerçek taşıyabilecektir.
Küresel merkez bankalarının başlattığı ve Covid-19 nedeniyle hızlandırdığı faiz indirimi ve nakdî genişleme adımlarının akabinde, TCMB’nin yeni para siyaseti ile milletlerarası fon akımlarının ülkemize yöneliminin artması, TCMB rezervleri ve ödemeler istikrarına yönelik risk algılarının azalması ile TL, Kasım 2020’den itibaren güçlenmeye ve kur gerilemeye başlamıştır. Fakat Mart ayında TCMB liderinin sürpriz değişimi ile birlikte sıkı para siyasetinde değişiklik olabileceğine dair bilhassa milletlerarası yabancı yatırımcılarda oluşan beklenti değişikliği ile birlikte kurlarda yine üste dönüşen hareket iki haftalık dalgalanmanın akabinde durulmaya başlamıştır.
Kasım ayında olağanlaşma sürecine giren memleketler arası fon girişlerinin tekrar başlaması ve TL’de istikrarlı devrin uzun vadede devam etmesi beklenmektedir.
Mart ayındaki TCMB lider değişimi, uzun vadeli olağanlaşma sürecini etkilemeyecek lakin çok kısa bir mühlet için geciktirebilecek yol kazası olarak kıymetlendirilmektedir. Küresel ölçekte ve yurt içinde olağan dışı politik bir risk oluşmadığı takdirde TL’nin üstte hesaplanan 7,6 – 8,1 aralığında istikrar kazanması beklenmektedir. Hesaplanan bu aralık nominal olarak görülmese bile, uzun bir mühlet mevcut düzeylerin korunmasıyla enflasyonun gerisinde kalabilecek ve gerçek olarak bu kıymetlere erişebilecektir.
Sonuç olarak enflasyonun denetim altına alınması ve sürdürülebilir kur düzeyinin korunması ana emeli bağlamında; yılın ikinci yarısında milletlerarası fon akımlarının yine hızlanmasıyla TL’de oluşabilecek çok pahalanma ihtimaline karşı TCMB;
–Gereğinde döviz satın alarak rezervlerini güçlendirmeli ve
-Enflasyondaki gelişmeler paralelinde, para siyasetlerinin aktifliğini dikkate alarak yılın ikinci yarısına gelmeden ön yüklemeli faiz indirimleri yapmalıdır.
